【首席观察】对疫情之后宏观经济政策走向的十二个预判
消息来源：工业快报
发布日期：2020-03-31
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当前，政府在全力防控新冠肺炎疫情的同时，也在积极推进经济社会发展各项工作，精准有序扎实推动复工复产。自一月下旬以来，党中央召开了多次专题会议，国务院有关部门也出台了一系列宏观经济政策，力争稳定经济社会运行。
中央的判断是：“当前已初步呈现疫情防控形势持续向好、生产生活秩序加快恢复的态势”。那么随着疫情得到有效控制，疫情之后的宏观经济政策将呈现哪些特点？笔者梳理了近期重大政策的脉络和走向，尝试性给出以下十二个政策预判。要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难。
2/23，统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议积极的财政政策要更加积极有为，已经出台的财政贴息、大规模降费、缓缴税款等政策要尽快落实到企业。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策，加大对一些行业复工复产的支持力度，帮助中小微企业渡过难关。要集中使用部分中央部门存量资金，统筹用于疫情防控、保障重点支出。一些地方财政受疫情影响较大，要加大转移支付力度，确保基层保工资、保运转、保基本民生。要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构。
据某机构估算：目前已宣布的财政支持规模大致为1.2万亿元，超过GDP的1.2%，主要包括降低企业社保缴费负担、减免企业税费，以及部分定向财政支出（发放疫情防控补助资金、向受疫情影响较大的人员提供财政补贴）。其中，最大的部分来自于阶段性豁免三项企业社会保险费（基本养老、工伤和失业保险）和减半征收职工基本医保单位缴费，预计减负规模6500亿元左右。此外，减免小规模纳税人（年营收500万元以下）增值税等可能会令公共预算部分承压，而其他措施则可能会影响社会保险基金预算和国有资本经营预算（例如降低企业电价、对中小企业承租国有企业房产给予租金减免等）。不过，目前尚不清楚各项对员工和中小企业的财政补贴的具体规模。财政政策的支持规模将超过GDP的2%，其中大部分将体现在一般公共财政预算之外。当前的减税降费措施规模相当于GDP的1.2%，且预计大部分将体现在预算之外。未来政府在医疗等公共卫生和基建领域（预计2020年增长8-10%）将有显著的额外支出，加之对受疫情影响的企业和个人提供定向财政支持，其规模将超过GDP的1%。大部分额外支出的所需资金可能主要来自于准财政渠道，包括地方政府专项债、城投债和银行的专项再贷款等。财政赤字的适当增加不可避免，但很难准确预计赤字率究竟会提高到多少。这一预判的难度在于两方面的不确定性：一是财政收支缺口究竟会有多大，二是调整支出结构力度能有多大。如果支出结构调整力度足够大，财政支出能够有所控制，则赤字率上调幅度可以略小一些。疫情影响叠加经济下行致使税收下降，无疑将进一步推升一般财政预算的实际赤字率。一般认为，根据现收现付制，2019年实际财政收支差额远远超过官方赤字2.76万亿元，不同机构对实际赤字率的估算有所不同，大致在4.9-7.1%之间，据此则2020年的实际赤字率将超过6%，如果考虑到同步提高的地方政府专项债，赤字率将可能达到8%甚至更高。因此，即便考虑到政府会继续使用结转结余资金和专项债来填补收支缺口，进而极力将经调整后的官方预算赤字率加以控制，但3%这一阈值恐怕阶段性地被突破也是可以理解和接受的大概率事件。地方政府专项债发行规模将大幅增加，料将在3-4万亿元之间。
2019年新增专项债规模2.15万亿元，2019年底召开的中央经济工作会议指出，2020年积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。尽管会议并未出现“较大幅度增加地方政府专项债额度”的类似表述，但在突发疫情影响之下，政府部门的态度转变和政策取向更加积极的意图是十分明显的。财政部部长助理欧文汉明确提出：积极的财政政策要更加积极有为，要扩大地方政府专项债券发行规模，按照“资金跟着项目走”的原则，指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效的投资。据此不难判断，2020年新增专项债发行规模大概率将超3万亿元，预计规模在3-4万亿元之间。当然，如果疫情控制不尽如人意，这一规模仍有增加的可能。要保持稳健的货币政策灵活适度，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务。
2/23，统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，用好已有金融支持政策，适时出台新的政策措施。要针对企业复工复产面临的债务偿还、资金周转和扩大融资等迫切问题，创新完善金融支持方式，为防疫重点地区单列信贷规模，为受疫情影响较大的行业、民营和小微企业提供专项信贷额度。要调整完善企业还款付息安排，加大贷款展期、续贷力度，适当减免小微企业贷款利息，防止企业资金链断裂。
疫情发生以来，货币政策的操作主要包含以下一些内容：一是着力增加流动性投放。2月以来央行通过公开市场操作共计向市场投放了3万亿元的流动性，以确保金融市场和企业的平稳运行，这也提振了市场信心，并推动市场利率下行。为了鼓励银行增加信贷投放特别是对中小企业的信贷，央行还宣布增加8000亿元的再贷款和再贴现额度，其中财政部对3000亿元再贷款给予财政贴息，央行还下调了支农支小再贷款利率，这对基础货币供给的影响相当于降准50个基点以上。二是引导利率下行。2月央行分别下调了逆回购操作利率和MLF利率10个基点，受此影响，一年期和五年期LPR也分别下降了10个基点和5个基点。随着逆回购利率下调、流动性投放增加，市场利率和债券收益率也有所下行。受此影响，中小企业的贷款利率也有所下降。三是提高了对不良贷款的容忍度，以鼓励银行向企业尤其是中小企业提供信贷支持。
央行副行长陈雨露公开表示：稳健的货币政策将更加灵活适度，主要是三大类措施要加大力度：一是继续保持流动性合理充裕，通过政策利率的引导作用让整体市场利率继续下行，降低企业的融资成本。二是要更大力度的运用好结构性货币政策工具。三是要更加充分地发挥好政策性金融的作用。货币政策之所以强调更加灵活适度，主要是因为目前经济环境复杂，很多经济变量现在还无法确定，货币总量还宜保持稳定。同时，“更加灵活适度”其实给予了央行更大的政策宽松空间，但究竟是否使用、何时使用、力度多大，则取决于后续疫情和经济形势的变化。就目前防控疫情和稳定经济的需要而言，面对疫情这种阶段性、结构性冲击，财政政策更具优势、更宜发挥主导作用，而作为总量政策工具的货币政策的基调依然是稳健，其首要任务依然是保持物价稳定。未来随着经济形势的发展，货币政策应相机抉择，除总体上继续保持市场流动性合理充裕外，还可更大力度的运用好结构性货币政策工具，如专项再贷款、支农、支小再贷款、再贴现等。市场利率还将继续下行，但短期内跟随美联储降低存款基准利率可能性较低。关于市场利率：未来央行预计仍将坚定推进利率市场化改革，继续通过调低逆回购公开市场操作利率、下调MLF利率和LPR利率以引导市场利率和实际贷款利率下行，降低企业的融资成本。同时，财政部门预计将加以配合，为困难行业、困难企业的贷款提供临时性的财政贴息。关于存款基准利率：在物价仍处高位、“房住不炒”仍未得到有效全面落实、财政政策作用尚未充分发挥、疫情对经济的影响大概率只限于一季度或上半年的情况下，存款基准利率下调将释放过于强烈的总量扩张信号，有可能为未来的经济运行带来困扰，有可能影响前期控制经济主体杠杆率的努力，并不是当前最为迫切和最为合适的政策工具。特别是，在美联储“意外”降息的背景下，中国料将继续珍惜和善用“正常的货币政策空间”。我国央行自去年以来，通过调整逆回购利率、LPR、MLF等方式来降息，同时也释放了大量流动性。这些举措都是十分必要，而且也是有效的。但货币政策毕竟是总量政策，对于当前经济中存在的主要问题，即经济结构问题，其作用还是有限。例如，中小微企业的融资难、融资贵问题，很难通过降息或释放货币流动性来解决。当然，央行也足够“灵活”地强调：存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留，未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。换言之，存款基准利率也不是一成不变的，中长期看会根据市场情况做相机调整。普惠金融定向降准将进行年度动态调整，未来会有更多达标银行得到优惠政策支持，央行将通过这种方式进一步释放增量流动性。关于普惠金融定向降准：2019年央行就对普惠金融定向降准标准进行调整，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。当前市场关注重点从疫情控制转向复产复工，为了快速恢复生产，保证企业复工对资金的需求，预计3月央行还将推出普惠金融定向降准，释放资金规模在3000亿-5000亿，以引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使更多的小微企业受益。关于全面降准：抗击疫情的总体货币政策安排是突出结构、弱化总量的。鉴于政府近期又进一步增加了再贷款和再贴现额度，同时市场利率也已明显下行，短期全面降准的必要性有所下降。但是预计年内央行还会再降准至少100个基点。疫情在全球范围内扩散后，人民币汇率将获得更强支撑，人民币日益具有避险资产的属性。2月下旬以来，新冠疫情在全球传播加剧，每日新增病例数已明显超过中国，中国以外国家和地区确诊病例数超两万例。市场的担忧情绪在2月27日集中爆发，引发全球股市出现连续大幅下跌。目前，美国十年期国债收益率持续下行，已跌破0.7%的历史新低，美联储3月3日非常规降息50个基点，但这些举措并未能有效遏制金融市场的恐慌和忧虑，传统避险货币在走弱。不同于中国在应对疫情方面的快速动员能力，海外在疫情控制上显然有更大的不确定性，疫情高峰似乎尚未到来。正因为如此，中国货币政策一直力图保持战略定力，采取的是有克制、结构性和相机抉择式的宽松，而其他受疫情影响国家则更依赖于货币政策的宽松以提振经济。国内外疫情发展和货币政策的错位，将使中美利差保持在高位，这将对人民币汇率构成有力支持。3月2日，离岸美元兑人民币收于6.96，重又回到7以内。3月随着中国复工复产的提升和供应链的有效恢复，人民币汇率或将进一步升值，并将初显危机时刻避险资产的属性。着力稳定居民消费。扩大消费是对冲疫情影响的重要着力点之一。要加快释放新兴消费潜力，积极丰富5G技术应用场景，带动5G手机等终端消费，推动增加电子商务、电子政务、网络教育、网络娱乐等方面消费。要更好满足居民健康生活消费需求，以这次疫情应对为契机，进一步培养居民健康生活习惯，引导企业加大对相关产品和服务供给，扩大绿色食品、药品、卫生用品、健身器材的生产销售。同时，要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。
要推动服务消费提质扩容，扩大实物商品消费，加快释放新兴消费潜力。
要把复工复产与扩大内需结合起来，把被抑制、被冻结的消费释放出来，把在疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大起来，使实物消费和服务消费得到回补。
2019年最终消费对于经济增长的贡献是57.8%，已成为经济增长的第一拉动力。疫情对消费的影响较投资与出口更大、更直接，而对投资和出口的影响较为滞后。根据疫情发展和后续产业恢复的一般规律，投资和出口的恢复较为迅速和明显，而消费的恢复则时间相对更长，特别是可选消费。因为预计消费受损更为明显，下一步除了稳投资，稳增长还需促进消费尽快回补，但这主要是对必选消费而言，可选消费的损失或减少则很难回补。消费回补政策的支持重点将集中于汽车消费。
现阶段我国的大宗消费除了房地产相关消费外，主要就是汽车消费。根据中国乘用车协会最新数据，受疫情影响，2月份全国乘用车销量同比暴跌80%，创造了中国汽车销售有史以来最大的单月跌幅。为此，采取有力措施稳定汽车消费、促进消费回补刻不容缓。2月3日的中央政治局常委会会议明确指出，要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。因此，未来政府料将出台更多稳定汽车消费的政策，取消和改进限制消费的诸多体制性、临时性、行政性措施。例如，减少或消除影响购车、出行的因素，改善道路、停车等基础设施，优化完善限购、限行相关措施，加快新能源汽车对汽油车的替代，鼓励共享出行的发展等等。推动重大项目开工建设。关键是要选好项目，确保投资精准有效。要抓住春节后施工的黄金季节，加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目。要调整优化投资结构，将中央预算内投资优先向疫情重灾区应急医疗救治设施、隔离设施等传染病防治急需的项目倾斜。要聚焦攻克脱贫攻坚战最后堡垒，结合推进乡村振兴战略，以疫情防治为切入点，加强乡村人居环境整治和公共卫生体系建设。要加强土地、资金、能耗等方面的保障，确保重大项目特别是制造业项目及时开工建设。
要聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。
基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。
要选好投资项目，加强用地、用能、资金等政策配套，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性。
近期，媒体集中报道了各地密集出台的“大规模”投资计划，并称之为“基建潮”或新的“四万亿”。密集出台的基建投资计划，反映了各地想在疫情过后尽快夺回损失的急切心态。
之所以聚焦于基建，主要是因为：消费短期改善速度较为缓慢，特别是可选消费；疫情将在短期内影响出口企业的交货能力，全球性蔓延也在一定程度上影响了产业链，货物出口将有所减少；制造业投资恢复受制于供给恢复较慢、下游需求不足等因素，未来难以出现强劲的恢复性增长；房地产投资仍受到“房住不炒”的严厉管控，难以承担稳投资重任。同时，上述需求端的迅速恢复政府没有合适的抓手，唯有基建投资是未来逆周期调节的主要手段。为避免再次留下强刺激的后遗症，基建投资的对冲将保持适度，政府不会简单地重蹈覆辙、过于迷信基建投资对冲疫情冲击的作用。当前，我国的投资回报率不断下降，拉动经济增长的边际效用不断递减，且受到业已较重的政府杠杆率的极大制约，未来通过扩大基建投资来对冲投资下行、刺激经济增长的空间已日益狭窄、作用逐步减弱。如果强行加大刺激力度，不仅将进一步加重政府的债务负担，同时也难以达到稳增长的理想效果。因此，中央政府在此问题上一定会充分吸取2008年的历史经验与教训，而采取适度的基建投资扩张计划，而非全面大规模的刺激方案，以避免再次留下强刺激的后遗症，特别是加大系统性金融风险。事实上，当前各地公布的计划投资总额基本上是年初计划中的投资，并非因疫情而追加的计划外投资，规模上并未有过多的新增。在“三期叠加”影响持续深化、经济下行压力加大的宏观背景下，中国经济已经面临储蓄率降低、杠杆率上升、经常项目盈余下降的多重困境，过大体量的投资势必进一步加大财政收支的紧张程度，推升政府债务率，加重债务负担，使政府自身的资产负债表更加脆弱和难以持续，增加金融系统的脆弱性，给未来的宏观调控带来更大的难度。同时，当期投资需求会形成下一期的供应，政府会高度警惕“新基建”狂飙突进造成未来新一轮的“高水平”产能过剩。本次基建投资计划区别于2008年“四万亿”的新意在于：从单纯的“铁公基”转向兼顾惠民生、调结构的公共服务领域，新基础设施领域，公共卫生等补短板领域以及生态环保领域等。
传统基建体量较大，从历史上看稳增长效应较为明显，但随着中国经济体量的膨胀和未来可供投资的基建项目的日益缺乏，传统基建投资回报率较低，已难堪大任。新基建前景较为广阔，投资回报率较高，产业带动性较强，符合产业结构调整的转型方向，但在体量上仍不足于起到挽狂澜于既倒的作用，其效果短期存疑。因此，疫情之后的投资重点，除新基建外，还应聚焦于以下五大领域：一是对经济社会发展具有全局性、基础性、战略性意义，连接稳增长、调结构与惠民生领域的公共服务投资；二是有利于形成新的经济增长点、加强薄弱环节建设、增加公共产品和服务供给的有效投资，如高端装备制造业、清洁能源、能源矿产资源保障等重大工程；三是公共卫生、健康养老、生态环保等补短板领域的投资，如与公共卫生体系、重大传染病防控、生物安全保障相关的基础设施；四是中心城市和城市群的轨道交通、城际铁路、地下管网、现代物流、通信网络、智慧城市、旧城改造等基础设施；“新基建”尽管发展空间巨大，但目前规模较小，不足以撑起稳增长大局。当前，比较公认的“新基建”主要包括七大领域：5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、人工智能、大数据中心、工业互联网、新能源汽车充电桩。此外，还有“新基建八仙”一说，则是增加了北斗导航相关产业。在政府基建投资中，尚未有关于新型基础设施建设投资的统计，但可以从PPP库细分项目以及地方专项债中窥见一斑。目前存量PPP项目总投资规模大概17.6万亿元人民币，其中以铁公基项目（铁路、公路、港口、码头、机场、隧道等）为主，约7.1万亿元，占比接近41%；而广义“新基建”项目，如轨道交通、园区开发、垃圾发电等，在PPP项目库中大约2.6万亿元，占比14.7%左右，再加上金额极其有限的狭义“新基建”项目，两者加总大概占整个PPP库的15%左右，即总量在2.64万亿元左右。另有一些机构综合专项债与PPP数据进行估算，认为新基建约占全部基建规模的10-15%，或者20%-25%左右。如果口径更广一些，最多可以达到占比33%。显然，无论是哪一种估计和测算，与动辄成千上万亿元的传统基建项目和55万亿的固定资产投资总额相比，“新基建”规模太小，对拉动上百万亿元的经济体的增速来说杯水车薪。同时，从融资端看依然有很多约束，地方隐性债务扩张受限、卖地收入可能减少、经济下行税收承压都对基建投资形成制约，加之目前疫情对开复工的节奏构成较大影响，因此，对今年的基建总量增长、包括新基建的增长，不应抱有太高的预期。即便部分地方政府已经或者试图边际放松房地产政策，但预计中央政府不会出台全局性的房地产刺激政策，房地产政策不会出现特别重大的调整，不会出现下调首付比例一类的全局性地产融资放松。首先，房地产销售对于一般家庭而言属于必选支出，与其相关的建筑装潢、家电家具等亦属必选消费，后续潜力释放较大，尽管短期内会受到疫情冲击，但其恢复性亦较强。疫情过后，正常的刚性需求和改善性需求仍会逐渐释放。因此，从稳定市场出发，没有必要追加大规模的刺激手段。
其次，疫情会加大区域之间市场的分化，医疗资源和公共卫生条件较好的一二线城市会更受青睐，房地产市场的区域性和结构性特点将更加凸显，“因城施策”也会得到进一步强化。若推出全局性刺激政策，则会助长一二线城市房地产泡沫的风险，加大三四线城市未来库存去化的难度。第三，从2月LPR利率下调所所传递出的信号看，5年期依然比1年期少降5bp，可见房贷成本仍在管控之中。近期，央行、银保监会、财政部均再次强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒”的定位，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”。不过，极端情况下，如果二季度房地产投资继续大幅下跌，进而拖累经济增长，那么情况可能会有所改变。房地产政策会有边际放松，以更好地体现和落实“因城施策”。
虽然中央政府并未出台任何全局性的房地产刺激政策，央行也重申了坚持“房住不炒”，但部分地方政府对房地产政策的边际放松继续推进，全国已有20余省市出台调整土地出让金比例、预售进度、预售资金监管、住房公积金贷款额度、购房补贴以及房地产开竣工等政策。此外，房地产开发商的融资条件也有所放松。疫情对于房地产市场的现实冲击也要求真正落实和贯彻中央“因城施策”的原则，继续稳定房地产市场，避免大起大落，通过稳定房地产市场正常稳定发展的预期，来稳定消费、促进消费回补和潜力释放。
