工业品价格下行的原因
消息来源：工业快报
发布日期：2020-06-10
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2019年下半年，工业品出厂价格指数（PPI）连续五个月同比负增，11月的PPI当月同比为-1.4%。从数据上看，2019年下半年开始的工业品价格下行是2008年国际金融危机后我国面临的第三次下行。由于工业品价格下行背后是工业企业利润下滑和经济衰退，货币政策在治理通缩的过程中可能面临“流动性陷阱”而出现失效，因此货币政策治理通缩的重要性和难度均比较高。日本经济“失去的二十年”殷鉴不远，我们认为，有必要对此保持警惕。
（一）我国工业品价格变动与全球主要制造业国基本一致2015年底，供给侧结构性改革开启后，工业品价格暴涨。有观点认为，供给侧改革“去产能”干扰了工业品价格周期，使得工业品价格暴涨暴跌。具体逻辑是，“去产能”导致产能过剩行业的工业品价格在2016-2018年暴涨，相关工业品价格前期基数过高。而在“去产能”的高峰过去后，部分过剩产能行业产能重新扩张，供给增加使得价格下跌。“去产能”产生的高基数效应和过剩产能再扩张是2019年下半年工业品通缩产生的主要原因。为了判断产能变化是否能够影响工业品价格周期，本文首先将中国PPI同比数据与主要制造业国韩国、德国的PPI同比数据相比较。比较结果发现，自中国2001年加入WTO以来，三国的PPI同比走势在整体上大致一致，中国的工业品价格走势并没有脱离全球经济周期。尤其在2008年全球工业品通缩和2012-2015年通缩形成和化解过程中，中国与韩国、德国PPI同比的拐点都基本一致。这说明，中国的产能调整并没有对工业品价格周期产生影响，中国工业品价格周期与全球主要制造业国基本一致。
（二）过剩产能加大了价格波动，但并不影响价格变动的方向尽管中国和德国、韩国在PPI同比走势上基本一致，但从图1也可以看出，在2012-2015年，中国PPI同比的下行深度和之后的回升幅度明显超过德国和韩国，这可能受到了过剩产能和“去产能”的影响。为了判断过剩产能和“去产能”对中国PPI同比的影响，本文测算出各工业行业的PPI权重，并在此基础上计算出受供给侧改革影响的行业（以下简称“供给侧改革行业”）和不受供给侧改革影响的行业（以下简称“非供给侧改革行业”）的PPI同比。从结果中可以看出，2001年后，我国非供给侧改革行业和供给侧改革行业的PPI同比与韩国PPI同比走势基本吻合，并没有出现过趋势性的背离，但是我国供给侧改革行业的PPI同比波动明显较大。这说明，过剩产能和“去产能”虽然没有影响工业品价格周期，但明显加大了相关行业工业品价格波动。
自2001年我国加入WTO以来，我国工业品价格变动与全球主要制造业国趋势基本一致。过剩产能和供给侧改革只是助推因素，加剧了相关行业的价格波动，并不决定其价格变动的方向。2016年底，我国工业品价格回暖的主要原因也并非供给侧改革，而是当时全球主要经济体出现复苏势头，外需复苏支撑了包括中国在内的主要制造业国工业品价格回升。供给侧改革行业同时受需求复苏和“去产能”的影响，相关行业产品价格上升幅度更大。因此，本文认为，产能过剩并非中国工业品通缩的主要原因，分析中国工业品通缩依然要从需求着手。在此前四次工业品通缩形成的过程中，出口增速均大幅下滑、甚至在较长时期内持续负增。外需下滑的拐点也基本与PPI同比下滑拐点基本吻合，外需回升也会带动PPI同比止跌回升。部分情况下，出口同比变动还会稍微领先于PPI同比变动。可见，我国工业品价格对外需变动相当敏感，这也与上文中国PPI同比与全球主要制造业国PPI同比趋势基本一致相吻合。此次工业品通缩依然伴随着出口增速下降。2019年，因全球经济下行风险上升、中美贸易摩擦频出事端，外需明显下滑，出口增速大幅下降。2019年11月，中国出口金额累计同比为-0.3%，较2018年同期下降11.8个百分点，下滑幅度较大。但值得注意的是，此次PPI同比的下滑远早于出口增速的下降。我国此轮PPI同比下滑的拐点出现在2017年初，但外需下滑的拐点在2019年才到来。2016-2018年，全球经济复苏，外需整体回暖，出口增速回升。2018年，尽管中国面临中美贸易冲突的冲击，但出口商为了规避高额关税，在关税落实之前“抢出口”，因此整体来看，2018年我国出口增速依然保持高位。从图2中也可以看出，我国此轮PPI同比下滑拐点略微领先于其他主要制造业国，并且在2017-2018年的下滑速度也快于德国和韩国。
（二）2017-2018年，基建投资大幅下滑，助推了此轮工业品通缩工业品价格先于外需下滑，或因我国基建投资增速在前两年的断崖式下滑。2017-2018年，出口保持高增，消费增速下滑幅度较小，制造业投资因企业利润改善和外需复苏有所回暖，房地产投资增速也保持10%左右的相对高位，主要投资中仅基建投资增速因地方政府债务规范化管理大幅下滑。2018年9月，基建投资累计同比仅为0.26%，较2017年2月下降约21个百分点。基建行业的主要中上游工业企业恰好是钢铁、有色、非金属矿物、煤炭等主要工业品。因此，受基建投资因政策要求大幅下滑的影响，此次中国PPI同比下滑的拐点远早于外需下滑的拐点，并且下滑速度也快于其他主要制造业国家。
2019年，工业品进入通缩后，基建稳增长的力度也远低于往年。由于工业品通缩通常预示着经济衰退，而基建投资就是我国常用的逆周期稳增长手段。从1996-2015年的我国工业品价格和投资数据中可以看出，一旦PPI同比出现下滑（此时尚未进入负增），很快就能观察到基建投资增速的大幅上升。但在此轮工业品通缩的形成和演变过程中，基建投资增速不仅没有在PPI同比下滑之初回升，反而进一步加速和助推了PPI同比的下滑。在PPI同比下行之后，基建投资增速虽有所反弹，但在地方政府债务规范化管理的背景下，基建投资的反弹力度也极其克制。2019年11月，基建投资累计同比为3.47%，远低于2009年和2012-2015年间20%以上的基建投资增速。
（三）2019年，内外需均下滑，形成共振
2019年，外需下滑，基建投资回升力度很小，消费和制造业投资的下滑速度也略有加快。一方面，制造业投资增速跟随出口增速同步大幅下降，2019年11月，制造业投资增速为2.5%，较去年同期下降7个百分点。另一方面，虽然消费增速已经持续缓慢下滑约9年，对工业品价格的影响链条较长、力度也比较有限，但近两年的消费增速下滑速度也略有加快。2019年11月，社会消费品零售总额同比增速降至8%，较去年同期下降1.1个百分点。内外需共振，本次工业品通缩面临的需求冲击较为激烈。以往的需求冲击主要为外需冲击，并没有国内在经济下行过程中主动收缩需求的情况。而此次受地方政府债务规范化管理影响，2017-2018年，基建投资增速主动下滑。在2019年外需和其他主要内需均下降后，基建投资的回升力度也十分有限，同时货币政策因受制于消费品通胀压力、汇率等因素只能保持稳健的政策基调。在这一背景下，2019年，出口、消费、投资整体下滑，内外需集体下滑形成共振，PPI同比进一步下行，工业品价格进入通缩。
三、未来中国工业品价格走势的展望
根据历史数据来看，需求因素是判断工业品PPI同比走势的主要因素，产能变化、库存变化等供给侧的因素仅影响价格波动幅度，不影响价格变动方向。本文认为，2020年，我国内需可能有所修复，或将在短期内支撑工业品价格，但这一支撑是否可持续则需关注外需的变化。2020年，在专项债、基建投资资本金放松、引导企业融资成本下降等政策的推动下，中国的基建投资、制造业投资可能有所提振。如果外部环境不发生进一步的恶化，短期内工业品价格会因为内需修复略有支撑，PPI同比下滑速度会有所放慢、甚至出现企稳迹象。但PPI同比降幅收窄的持续性依然需要密切关注外需变化。这一方面是因为外需仍具有很高的不确定性。中美大国博弈仍将持续，全球经济仍面临较大下行压力，未来外需走势尚不明朗。如果外需下滑，国内的制造业投资也会跟随下滑。另一方面，则是因为我国内需的扩张空间有限。受制于债务杠杆、结构性通胀等结构性因素，我国政策刺激空间和刺激效果有限，依靠基建投资和房地产投资支撑需求扩张难以长期持续，一旦海外需求出现恶化，工业品通缩仍将卷土重来。
